天风证券：给予山西汾酒买入评级

天风证券股份有限公司吴立近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，高质量经营趋势不改》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为243.58元。

(相关资料图)

山西汾酒(600809)

业绩：23H1公司收入/归母净利润分别为190.11/67.67亿元（+23.98%/+35.00%）；23Q2公司收入/归母净利润分别为63.29/19.48亿元（+31.75%/+49.57%）。（符合此前业绩预告）

青20/25引领23H1青花系列保持高增。23Q2中高价酒类（每升130元以上产品）/其他酒类分别实现营收44.99/17.66亿元（中高价产品营收占比71.81%），提价红利释放下，中高端产品实现弹性增长。青花系列动销表现优秀：公司预计23H1青花系列占比45%+（约85.55亿元），而22H1青花系列占比39.78%（61亿元），同比增速或达40%，高于公司整体增速；其中预计青花25延续高增，青花20次之，复兴版则维持稳健增长。

H1省内依旧保持高增，H2省外有望提速发展。23Q2省内/外收入分别25.15/37.49亿元（+41.28%/+26.42%），其中省内收入占比变动+2.64个百分点至40.15%（或与青25省内表现优秀有关），省外占比环比持平。H2省外有望依靠强品牌力&产品力实现加速逆势扩张（我们预计公司全年省外占比提升1-2个点）。

优商扶商强化终端，经销渠道量/质双升。Q2直销（含团购）/批发代理/电商分别实现收入0.21/59.00/3.43亿元（同比-72.74%/+31.44%/91.97%），全国范围内可控终端达120万家；公司经销商数量变动128家至3775家，平均经销商规模为156.30万元/家（同比+27.02%），经销渠道量/质双升。

费用平滑赋予利润弹性，合同负债表现优秀。Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-0.61/+3.33个百分点至77.79%/30.96%，毛利率略降或与中高价位产品结构变化相关，净利率提升或主因费用率下降明显(随量等费用下降/费用确认节奏等问题）：Q2销售费用率/管理费用率分别同比变动-4.85/-0.08个百分点至11.06%/4.90%；Q2税金及附加率同比-1.9pcts；合同负债方面，Q2合同负债同比/环比分别变动+9.09/+15.81亿元至57.53亿元（或与6.20提价下渠道提前备货有关），蓄水池丰厚有望为H2业绩确定性奠定基础。

投资建议：管理层当前稳定，全年20%收入目标不改。短期看，我们预计公司23Q3/4季度收入表现平滑（Q4利润端或因费用问题略承压），23年收入增速20%目标不改；中长期看，在当前经营班子稳定背景下，公司或依赖品牌力&强产品力，在数字化加速布局下，实现价盘稳定&产品生命力持续向上，仍然为β潜在向上背景下有价值的标的。考虑到公司Q2业绩表现较好，我们上调盈利预测，我们预计公司23-24年归母净利润分别为104.8/131.3亿元（前值102.2/127.6亿元），新增25年预测164.8亿元，维持“买入”评级。

风险提示：批价波动风险；供货效率不及预期；终端动销不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华创证券沈昊研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.56%，其预测2023年度归属净利润为盈利109.21亿，根据现价换算的预测PE为26.25。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有42家机构给出评级，买入评级37家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为300.33。

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